ГМК «Норильский никель» опубликовала финансовую отчётность за 2023 год по МСФО. При неплохих операционных результатах и финансовых показателях менеджмент компании грустит и излучает пессимизм. Прогнозируемая к уплате в 2024 году экспортная пошлина «съест» практически весь задел, который можно было направить на выплату дивидендов как за оставшиеся месяцы 2023 года, так и за текущий год.
Сразу же после публикации финансовых результатов ГМК за 2023 год по МСФО старший вице-президент — финансовый директор «Норникеля» Сергей Малышев сообщил журналистам, что расходы компании на уплату пошлин в 2024 году при сохранении текущего обменного курса могут составить около 450 млн долларов против 117 млн долларов годом ранее. При этом менеджер заметил, что сейчас экспортные пошлины полностью нивелируют положительный эффект ослабления рубля на финансовый результат компании. Всё это заставляет думать, что «Норникель» плавно превращается в истинно «западную» компанию, менеджмент которой, выплачивая себе сотни миллионов вознаграждения, объясняет акционерам, почему при таком блестящем управлении доходность по акциям составляет всего полтора процента (шутка — на самом деле больше, чем полтора!).
Сами по себе цифры в финансовой отчётности достаточно оптимистичны. Выручка ГМК сократилась в годовом выражении на 15% до 14,4 млрд долларов, EBITDA снизилась на 21% г/г и составила 6,9 млрд долларов. При этом, несмотря на падение абсолютного показателя, рентабельность EBITDA осталась на высоком уровне в 48%. Чистый долг на конец года составил 8,1 млрд долларов, снизившись на 18%. Net debt/EBITDA составляет теперь 1,2x, то есть долговая нагрузка у компании остаётся комфортной. А вот объём капитальных затрат за 12 месяцев уменьшился на 29% до 3 млрд долларов.
Сергей Малышев: "Ранее менеджмент компании заявлял, что хочет рассматривать свободный денежный поток как базу для выплаты дивидендов. Вопрос выплаты дивидендов относится к компетенции совета директоров и общего собрания акционеров..."
Комментируя финансовые результаты, президент «Норникеля» Владимир Потанин отметил, что на показатели повлияло «продолжающееся внешнеполитическое давление на российский бизнес» и снижение цен на металлы. Тем не менее, по его словам, компании удалось полностью выполнить производственный план за прошлый год и продать весь объём произведённых металлов, перенаправив сбытовые потоки в дружественные страны. В свою очередь, эффективный контроль за расходами при поддержке динамики обменного курса рубля позволил снизить денежную себестоимость и удержать рентабельность EBITDA на высоком уровне.
Финансовые аналитики пока не в полной мере разделяют оценку итогов работы президента компании и расходятся в своих взглядах на перспективы «Норникеля» и инвестиционную привлекательность его ценных бумаг. Например, эксперт по фондовому рынку «БКС Мир инвестиций» Дмитрий Пучкарёв подсчитал, что свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) в пересчёте на одну акцию компании составил 1500 рублей, что может обеспечить годовую дивдоходность (DY) в размере 1–4% за вычетом уже выплаченных хитрым способом дивидендов за 9 месяцев 2023 года (подробнее см. статью «Цифровые символы: сколько денег получили сотрудники "Норникеля" по ЦФА»). При этом он допускает, что итоговых дивидендов может и не быть вовсе, хотя, вероятно, на их выплате снова будет настаивать «Русал» (подробнее в материале «"Русал" решил привлечь Абрамовича к спору с Потаниным»).
А вот в ИК «Велес Капитал» сохранили рекомендацию «Продавать» для акций никелевого гиганта с целевой ценой 13 463 рубля из-за слабого производственного прогноза и понижательной динамики мировых цен на цветные металлы. Так, согласно представленному плану производства на 2024 год, добыча никеля в компании сократится на 7,2–12%, меди — на 0,7–6,4%, палладия — на 9–14,7%, платины — на 8,9–14,6%. В самом «Норникеле» объяснили такой прогноз неблагоприятным геополитическим фоном, но аналитики отмечают накопленные на складах значительные объёмы готовой продукции, благодаря которым темпы снижения продаж вполне могут оказаться более мягкими за счёт распродажи запасов.
«Норильский никель» в 2023 году по отношению к предыдущему году снизил объёмы производства меди на 2%, никеля – на 5%, палладия – на 4%, но на 2% нарастил выпуск платины. Снижение объёмов производства никеля компания связала с тестированием и вводом в эксплуатацию горного оборудования от новых поставщиков
В свою очередь, эксперты «Альфа-банка» дали нейтральную оценку результатам ГМК за минувший год, подтвердив рекомендацию «выше рынка», исходя из долгосрочной устойчивости фундаментального спроса на выпускаемые «Норникелем» металлы. По их мнению, поддержку ценам будут оказывать производственная инфляция, недостаточный объём инвестиций в новые проекты, новые логистические риски и дополнительный спрос, обусловленный, в том числе, реализацией проектов, связанных с «энергопереходом», и ростом оборонных расходов. Да и цена на никель за год вполне может вырасти более чем на четверть до 19 965 долларов за тонну, позволив компании дополнительно заработать.
Как видно, эксперты довольно противоречиво оценивают перспективы. Но не будем это ставить им в упрёк. Скорее, это говорит о реальной непрозрачности «экономики» ГМХ для внешнего инвестора при её формальной «прозрачности». Вроде все цифры на виду, только как их истолкует менеджмент компании в зависимости от климатической обстановки — непонятно. Сейчас вот в роли «толкователя» выступил Сергей Малышев, который напомнил, что менеджмент «Норникеля» рассматривает свободный денежный поток (Free Cash Flow, FCF) как базу для выплаты дивидендов. В 2022 году, например, FCF составил 0,4 млрд долларов, что послужило тогда поводом для отказа от дивидендов.
«Свободный денежный поток в 2023 году составил 2,7 млрд долларов; если скорректировать денежный поток на выплату процентов (около 800 млн долларов) и дивиденды миноритариям Быстринского ГОКа (около 500 млн долларов), то денежный поток, доступный для распределения акционерам, составит лишь 1,4 млрд долларов», — сказал в своём объяснении господин Малышев. Получается, что сейчас кэша у компании как бы уже и нет, так как 1,5 млрд долларов ранее уже было выплачено в качестве промежуточных дивидендов за 9 месяцев прошлого года.
Быстринский ГОК (подразделении Забайкальского дивизиона ПАО ГМК "Норникель") в 2023 году увеличил производство железорудного концентрата на 14% до 2,9 млн тонн
Простая математика, если бы не одно «но»: «миноритариями» Быстринского ГОКа являются структуры «Интерроса» Владимира Потанина (36,66%) и китайского фонда Hopu Investments (13,33%), а оставшимися акциями владеет непосредственно «Норильский никель». И не очень понятно, что имеет в виду господин Малышев, вычитая из FCF последнего дивиденды для акционеров Быстринского ГОКа. Разве не в обратном направлении должны были проследовать денежные средства? Не означает ли выплата дивидендов миноритариям Быстринского ГОКа, что, будучи одновременно владельцем «Норникеля» и Быстринского ГОКа, господин Потанин выплатил себе более 340 млн долларов?
Отметим ещё один математический казус, который ставит под сомнение инвестиционную привлекательность акций «Норникеля». В прошлом году ценные бумаги компании торговались в диапазоне от 15 до 18 тысяч рублей за акцию. То есть максимальной доходности порядка 30% годовых (до вычета налогов) теоретически можно было добиться, купив акции в январе и продав в ноябре. А утверждённые советом директоров ГМК промежуточные дивиденды за 9 месяцев 2023 года в размере 915 рублей на акцию — это всего 5–6% годовых. Для сравнения, некоторые российские банки сейчас предлагают инвесторам доход по краткосрочным депозитам в размере 12–16%. Разрыв в доходности всегда присутствует, но сейчас он сигнализирует о нестандартной ситуации.
Однако у «Норникеля» явно есть дела поважнее, чем считать «копейки». По оценкам финансового директора компании, в 2024 году «Норникель» должен будет погасить еврооблигации, часть синдицированного кредита и несколько двусторонних кредитов. С учётом текущих реалий расходы по процентам составят около 1 млрд долларов. Для рефинансирования компания намерена использовать собственные средства, получаемые от операционной деятельности, доступные кредитные лимиты в российских банках и различные публичные инструменты. Как вариант, менеджмент рассматривает вероятность заимствований в китайских юанях вследствие экспортного характера продаж и тенденции переориентации операций на восточное направление.
Совет директоров "Норникеля" в декабре утвердил бюджет компании на 2024 год, включая капитальные вложения в размере около 3,6 млрд долларов на модернизацию и замену оборудования, обновление энергетической и топливной инфраструктуры, реализацию "Серной программы" и ряд других проектов
Последнюю тенденцию сам господин Малышев пояснил так: «В связи с логистическими и финансовыми ограничениями компания перераспределила сбытовые потоки в пользу Азиатского региона, а также на внутренний рынок, хотя прямого запрета на ввоз продукции компании в ЕС и США нет. В результате переориентации на новые рынки сбыта доля Азиатского региона в продажах превысила 50% впервые в истории "Норникеля"». Сохранится ли в дальнейшем этот вектор на Восток, менеджер не уточнил, хотя все косвенные геополитические факторы на это указывают.
Подводя итог, можно констатировать, что налицо взаимоисключающие тенденции. Вроде как денег нет, но из отдельных щелей они льются рекой, и держаться ни за что не надо. Вот и получается, что акционеры «Норникеля» (в первую очередь 400 тыс. частников) сидят на кризисном пайке, биржевые инвесторы гадают на кофейной гуще о динамике котировок (акции компании с ноября 2023 года плавно дешевеют, изредка подпрыгивая на слухах о дивидендах), а менеджмент делает пространные туманные прогнозы, укрепляя башню из слоновой кости.
Дмитрий Смирнов
