Чёрная металлургия с двойным дном

Первые полугодовые отчёты сталеваров, на долю которых приходится около трети производимой стали в стране, оказались хуже консенсус-прогнозов аналитических агентств. Отказ «Северстали» от выплаты дивидендов, вероятно, поддержат и «Магнитка» с НЛМК. Эксперты винят во всём ключевую ставку Центробанка и прогнозируют в случае её фиксации длительное пребывание на дне и металлургической отрасли.

ММК представил пока только операционные результаты своей деятельности в I полугодии текущего года. Согласно опубликованным данным, выплавка стали предприятиями группы за первые 6 месяцев составила 5,19 млн тонн, что на 18,2% меньше аналогичного периода прошлого года. Выплавка чугуна уменьшилась на 8,8% г/г до 4,6 млн тонн. А ещё комбинат поставил антирекорд по закупкам лома, три четверти всего объёма закупив у своих дочерних предприятий, а в целом сократив его потребление примерно в 4 раза по сравнению с аналогичным периодом 2021 года. Продажи металлопродукции упали на 14,9% г/г до 4,9 млн тонн, причём реализация премиальной продукции сократилась на 18,1% г/г. И только производство угольного концентрата выросло на 16,1% г/г до 1,56 млн тонн за наращивания объёмов добычи.

Негативную динамику основных показателей в самой компании объяснили замедлением деловой активности в России на фоне высоких процентных ставок, неблагоприятной рыночной конъюнктурой в Турции и проведением капремонтов в прокатном переделе предприятия. При этом было отмечено, что основной вклад в спад показателей оказал провальный I квартал 2025 года. Причиной снижения продаж премиальной продукции назван низкий спрос со стороны трубной промышленности. По прогнозам менеджмента, в III квартале спрос на металлопродукцию тоже будет оставаться под давлением на фоне неблагоприятного влияния высокой ключевой ставки на деловую активность.

В своём обзоре аналитики ИК «БКС Мир инвестиций» отмечают, что на фоне ожидаемо слабых итогов полугодия самым критичным выглядит падение продаж в премиальном сегменте. Они объясняют, что низкие цены на внутреннем рынке и угроза роста конкуренции со стороны дешёвого импорта, инфляция издержек и слабый спрос стали причиной негативного взгляда на акции ММК. Ценные бумаги компании торгуются на споте с Р/Е около 6,7х, что на 10% выше исторических 6,1x. Повышение зарплат с 1 июня не добавляет оптимизма. Дивиденды за первое полугодие 2025 года также под вопросом, как и в 2024 году. Долгосрочные перспективы роста пока неясны. Для этого ставка должна снизиться до комфортного уровня, а спрос на сталь — вырасти. Только в этом случае акции ММК и других металлургов могут опередить рынок.

Не намного лучше оказались итоги I полугодия и у «Северстали», хотя операционная деятельность у неё всё же немного выросла. Холдинг в январе — июне 2025 года увеличил выпуск стали на 2% по сравнению с прошлым годом до 5,3 млн тонн, производство чугуна — на 17% г/г до 5,6 млн тонн. Продажи стальной продукции выросли на 6% до 5,444 млн тонн, а вот реализация железной руды третьим лицам снизилась на 17% до 0,99 млн тонн. Во II квартале доля продукции ВДС в общем объёме продаж снизилась на 3 п.п. г/г, составив 51% на фоне роста продаж полуфабрикатов.

Всё это привело к тому, что выручка компании снизилась за первые 6 месяцев на 11% до 364,2 млрд рублей, показатель EBITDA — на 38% до 78,7 млрд рублей, чистая прибыль — на 55% до 36,7 млрд рублей. Капзатраты за отчётный период увеличились более чем вдвое до 87,1 млрд рублей. К концу июня у «Северстали» денежные средства и эквиваленты снизились до 95,651 млрд рублей по сравнению со 128,571 млрд рублей по состоянию на конец прошлого года на фоне масштабных инвестиций. Общий долг за 6 месяцев уменьшился со 108,503 млрд рублей до 97,127 млрд рублей. Чистый долг достиг 1,476 млрд рублей. Показатель чистый долг/EBITDA составил 0,01.

Комментируя слабую отчётность холдинга, генеральный директор АО «Северсталь Менеджмент» Александр Шевелёв объяснил отрицательную динамику высокой ключевой ставкой, сдерживающей спрос на металлопродукцию. По итогам I полугодия он снизился на 15% г/г из-за сокращения потребления в строительстве, машиностроении и ТЭК. Причём средние цены на горячекатаный прокат были на 8% ниже, чем в аналогичном периоде 2024 года. Укрепление рубля осложняет и доступ к экспортным рынкам.

Высокой неопределённостью на рынке и отрицательным FCF компании по результатам 6 месяцев 2025 года топ-менеджер объяснил решение не распределять дивиденды за II квартал текущего года для обеспечения стабильного финансового положения холдинга в будущем. В последний раз «Северсталь» выплачивала дивиденды по итогам III квартала 2024 года в размере 49,06 рубля на акцию. Ни по итогам всего 2024 года, ни за I квартал 2025 года дивиденды не выплачивались. Ранее в интервью в рамках ПМЭФ господин Шевелёв заявил, что совет директоров компании примет решение о выплате дивидендов за II квартал текущего года, если будет уверен в перспективах оздоровления экономики и роста спроса на сталь, а также дальнейшего снижения ключевой ставки.

Ещё глава «Северстали» высказался относительно риска давления на российский рынок импортных поставок стали из Казахстана и Китая, влияющих как на её стоимость внутри России, так и на объёмы производства металла в стране. При этом он подтвердил прогноз по производству стали холдингом в 2025 году в объёме около 11 млн тонн, что на 6% больше показателя прошлого года. Также компания сохранила оценку запланированных на текущий год капитальных затрат в 169 млрд рублей. Однако, по словам Шевелёва, компания может принять точечные решения о корректировке инвестпрограммы, если ситуация на рынке будет ухудшаться.

По мнению аналитиков сервиса «Газпромбанк Инвестиции», финансовые итоги «Северстали» в I полугодии находились под давлением негативной ценовой конъюнктуры и роста производственных издержек на фоне инфляции, полностью оправдав пессимистичные ожидания. А т.к. все эти факторы пока сохраняются, то финансовые результаты холдинга будут находиться под давлением до конца года. Эксперты полагают, что дальнейшая реализация текущей инвестиционной программы в рамках «Стратегии-2028» будет способствовать дополнительному давлению на FCF, что в свою очередь будет оказывать негативное влияние на общую сумму ожидаемых дивидендов в 2025 году, если решение об их выплате будет принято. Но пока аналитики не включают акции «Северстали» в список своих фаворитов.

Ведущий аналитик ИК «Велес Капитал» Василий Данилов отмечает, что в целом отчётность «Северстали» выглядит более стабильной и вполне закономерно превысила консенсус-прогнозы экспертов. В прошлом году холдинг приобрёл металлотрейдера «А-Групп», консолидация результатов которого дала ощутимую прибавку к выручке и немного к EBITDA. Главный позитивный момент — это переход FCF в положительную зону. «Положение всех российских сталеваров сейчас достаточно тяжёлое, а особенно у тех, кто ориентирован на внутренний рынок. "Северсталь" характеризуется более низкой себестоимостью стального сляба по сравнению с ММК, поэтому у неё традиционно меньший спад финансовых результатов», — объясняет эксперт.

ММК представит свои финансовые результаты по МСФО за II квартал 2025 года 24 июля. «Мы ожидаем, что компания сократит выручку на 31,1% г/г до 155,0 млрд рублей вследствие более низких цен реализации и продаж стальной продукции. EBITDA снизится на 56,5% г/г до 21,9 млрд рублей с рентабельностью 14,1% против 22,5% годом ранее. Согласно нашим расчётам, по итогам II квартала текущего года свободный денежный поток ММК составит -3,2 млрд рублей», — прогнозирует он. Вместе с тем, аналитик позитивно оценивает начавшееся в июне и ожидаемое далее снижение ключевой ставки Центробанка, которое должно поддержать внутреннее потребление стали, пусть и не сразу.

«Мы полагаем, что все три публичных сталевара откажутся как от промежуточных, так и от финальных выплат за 2025 год вследствие неопределённости на российском рынке стальной продукции. В то же время текущий год вполне может стать нижней точкой нисходящего цикла на внутреннем рынке стали, и в 2026 году благодаря более низкой ключевой ставке нас ожидает оживление. Наша рекомендация для акций "Северстали", ММК и НЛМК — "Покупать" с целевой ценой 1580 рублей, 41,8 рубля и 135,2 рубля соответственно», — заключает господин Данилов.

Однако руководитель Политической экспертной группы Константин Калачёв настроен более пессимистично. «II квартал оказался не просто сложным для отечественной металлургии. Он ознаменовал вход в реальный кризис. И дело здесь не только в высокой ставке или курсе рубля. При вхождении в рецессию, а потом в депрессию, первыми страдают металлурги. И высокая ставка ЦБ вовсе не причина, а инструмент. Её снижение возможно, но мгновенного оживления экономики я бы не ожидал. Нас ждут рецессия, дно, депрессия, кризис, — мрачно прогнозирует он. — Потери рынков объективны. Внутренний спрос будет снижаться и дальше, а потребности ВПК этого снижения не перекроют. И владельцы предприятий, очевидно, готовятся к худшему сценарию, поставив на паузу дивидендные выплаты».

Третий крупный игрок российского чермета — НЛМК — итогов операционной и финансовой деятельности пока не публиковал. К тому же с 2023 года холдинг делает это с полугодовой периодичностью и в менее подробном виде, чем это было до 2022 года. Господин Калачёв замечает, что, несмотря на сложную рыночную конъюнктуру, НЛМК до сих пор удавалось привлекать внимание инвесторов благодаря дивидендной политике и устойчивости баланса. «В 2024 году акции комбината ещё были востребованы из-за рекордных выплат и финансовой стабильности. Но это уже история. А в дальнейшем и у НЛМК прибыль будет падать. Компания выжала из себя всё, что смогла, и следующие пару лет будут для неё очень сложными», — заключает политолог.

Дмитрий Смирнов