Затяжная рецессия спутала карты не только самим производителям, но и инвесторам. Финансовые аналитики считают, что сектор металлургии и горной добычи потерял прежнюю привлекательность, поэтому убрали ценные бумаги соответствующих компаний из фаворитов. Между тем волатильность на бирже пока не даёт повода для закрепления пессимистичного тренда.
Издание «Про Металл» продолжает выводить тренды текущего года в металлургии. Итак, мы уже изучили отчёт Росстата и проанализировали производственные итоги первых 9 месяцев 2022 года (см. «Металлургам есть кому предложить»), оценили динамику котировок акций в секторе металлургии и добычи (см. «У инвесторов стали сдавать стальные нервы»), вместе с аналитиками выявили основные тенденции III квартала и спрогнозировали операционные и финансовые результаты последующих трёх месяцев (см. «На пике входим в пике»). Пожалуй, безответным остался ещё один главный вопрос: следуют ли торги ценными бумагами общим отраслевым тенденциям?
Месяц назад аналитики «БКС Мир инвестиций» опубликовали любопытный обзор рынка ценных бумаг, в котором дали подробную характеристику торгам на Московской бирже, проанализировали ключевые факторы и события и представили стратегию инвестирования на IV квартал 2022 года. Ниже мы приведём выдержки этого отчёта, касающиеся сектора металлургии и добычи, а также сравним целевые ориентиры экспертов с реальностью.
В BCS подняли безрисковую ставку до 10% с 9%, поскольку инвесторы более настороженно относятся к влиянию на бюджет необходимости наращивания военных закупок и расходов на нацбезопасность
Авторы обзора сразу «зашли с козырей» и уже в преамбуле предупредили: впереди двухлетняя рецессия (ВВП сократится на 3,9% в 2022 году и на 4,2% в 2023 году), а поддержку рублю, как ни парадоксально, будет оказывать снижение импорта. В этой связи они понизили на 7% как целевой уровень по индексу Мосбиржи на конец 2023 года (до 2800), так и прогноз среднего курса рубля на 2022 год с 74 до 69 рублей за доллар. Разворот в экономики, по их прогнозам, реален лишь во II полугодии следующего года, хотя средний курс национальной валюты не превысит 73,5 рубля и в 2024 году.
Также эксперты подчёркивали, что новые налоговые инициативы продолжат оказывать давление в основном на экспортёров. В то же время они успокоили, что совокупная прибыль нефинансовых секторов относительно стабильна как с точки зрения отчётности, так и способности компаний генерировать денежные потоки. При этом вынуждены были оговориться, что сектор металлургии и горной добычи не входит в число явных фаворитов в текущих условиях.
Среди основных особенностей затяжной рецессии аналитики выделили неравномерность адаптации отраслей экономики к новым реалиям бизнеса, которые могут породить дополнительный дисбаланс в экономике, а также трудности в координации решений денежно-кредитной и налогово-бюджетной политики, особенно когда некоторые из механизмов, например, бюджетное правило, приостанавливаются. Эти структурные проблемы вместе с дополнительным давлением на российский рынок труда усилили опасения по поводу потенциального экономического роста России, который в среднесрочной перспективе может снизиться примерно до нулевого уровня с 1,5%.
Поскольку динамика рубля по-прежнему тесно связана с внешнеторговыми потоками, а в BCS спрогнозировали новую волну падения российского импорта в IV квартале 2022 года, то курс российской валюты, по мнению аналитиков, в среднем составит в 2022 году 69,1 рублей за доллар и далее ослабнет до 70 рублей в 2023 году и 73,5 рублей в 2024 году
В обзоре говорилось, что последствия усиления геополитической напряжённости добавляют ещё больше неопределённости в сегмент металлургии и добычи. Ведь рентабельность экспорта российских металлургов достигла беспрецедентно низкого уровня — минус 15–20%. Что касается спроса, перспективы выглядят туманными, поскольку глобальная инфляция и давление со стороны транзакционных издержек представляют собой ключевой риск для потребительской активности. Более того, укрепление доллара и экономическая неопределённость в Китае (в основном из-за проблем в секторе недвижимости) пока не дали восстановиться спросу на ключевые сырьевые товары.
В этой связи аналитики «БКС Мир инвестиций» заявили о нейтральном взгляде на сектор, назвав фаворитами в нём «Мечел», «Распадскую» и «Полюс», подробно охарактеризовав 10 компаний сектора. Рассматривая по каждой из них драйверы роста и основные риски, эксперты прогнозировали дальнейшую динамику котировок ценных бумаг и выдавали целевую цену акций. Взяв вчерашние среднесуточные котировки этих же бумаг, мы решили выяснить, кто из металлургов не оправдал ожиданий финансовых экспертов.
По «Норильскому никелю» в обзоре была выдана рекомендация «держать» с установлением целевой цены в 16 000 рублей или на 27% ниже предыдущего прогноза. При этом аналитики опирались на неопределённость дивидендных перспектив, посчитав выплату 80% денежного потока минимальным уровнем и предположив, что политика выплат будет определена к середине 2023 года. Драйверами роста бизнеса компании назван проект создания «Южного кластера», который должен увеличить добычу МПГ на 25–30% к 2027 году в сравнении с 2021 годом, и «Серная программа» в Норильском дивизионе по сокращению выбросов вредных веществ. При этом среди рисков назывались снижение биржевых цен на металлы компании, а также укрепление рубля. Видимо, они оправдались, потому что вчера бумаги компании стоили чуть менее 14 000 рублей.
Согласно отчётности "Норникеля", компании удалось выполнить производственные планы III квартала и 9 месяцев 2022 года. Производство всех основных металлов выросло относительно аналогичного периода прошлого года, а также относительно предыдущего квартала
По «Русалу» тоже была выдана рекомендация «держать» с целевой ценой в 39 рублей, которая уменьшилась более чем вдвое по сравнению с предыдущими ориентирами. При этом ставка делалась на выплату дивидендов при условии, что «Норникель» их тоже начнёт платить, что позволило бы уменьшить долговую нагрузку алюминиевого гиганта до нуля уже к 2024 году. Оптимизма добавила рекомендация совета директоров компании о выплате промежуточных дивидендов за I полугодие 2022 года. Главным риском оставалось снижение цен на алюминий, так как даже сложности с поставками глинозёма компания постепенно решает. Тем не менее, вчера курс ценных бумаг «Русала» был в районе 37 рублей.
А вот в сталеваров аналитики не особо верили. Бумаги «Северстали» они рекомендовали «продавать», сократив вдвое целевую цену до уровня 630 рублей в силу того, что компания больше других страдает от торговых барьеров, а её экспорт убыточен. По мнению экспертов, поставки за рубеж сталелитейный холдинг возобновит только в случае ослабления рубля. Но драйвером роста может стать только всесторонняя поддержка со стороны властей — финансирование крупных инфраструктурных проектов (расширение БАМ, строительство автомагистралей, нефтегазопроводов) и налоговые преференции (пересмотр акциза на сталь). Помимо крепкого рубля главным риском был назван рост логистических затрат на экспорте. И вот ведь неожиданность — вопреки всем рискам пока бумаги «Северстали» держатся и вчера стоили 819 рублей.
Так же пессимистично авторы обзора снизили вдвое свои ожидания по стоимости ценных бумаг НЛМК — до 110 рублей, но оставили рекомендацию «держать». Они объяснили это тем, что экспорт продолжает приносить группе прибыль благодаря её европейским заводам, хотя нет никаких гарантий, что не будут выставлены новые барьеры для экспорта стали из России. Среди драйверов роста тоже была названа господдержка и отмена акцизного бремени, тогда как к основным рискам отнесли потенциальное укрепление рубля и возможный запрет на российские стальные полуфабрикаты, который был бы чреват существенным ухудшением торговых операций компании. И тут вышло практически стопроцентное попадание — вчера средняя цена на бумаги НЛМК составила 109 рублей.
В I полугодии 2022 года «Русалу» удалось сохранить объёмы производства первичного алюминия на уровне, близком к 1,9 млн тонн. Однако объёмы продаж сократились относительно высокой базы предыдущих периодов: увеличение продаж в Европе и Азии не смогло скомпенсировать снижения в Америке
По «Магнитке» эксперты также выдали рекомендацию «держать», хотя и резюмировали, что это ещё одна бумага с высокими рисками, поскольку экспорт комбината тоже убыточен, что подтверждают слабые операционные показатели. Из-за этого целевая цена, рассчитанная по модели DCF, была снижена на 39% до 27 рублей за акцию. В долгосрочной перспективе специалисты ожидают сокращения производства, поскольку санкции против компании ограничивают её международный бизнес. Спасением может стать государственная поддержка, направленная на поддержание внутреннего спроса на металлургическую продукцию комбината, а также налоговые послабления. Всё испортить может только крепкий рубль, но пока бумаги ММК торгуются по цене 32,5 рубля.
А вот бумаги «Мечела» аналитики как раз рекомендовали «покупать», хоть и понизили целевую цену на 40% до 210 рублей. По их словам, хорошие доходы должны помочь снижению долговой нагрузки — ключевому катализатору инвестиционного кейса компании. Фокус производителя на азиатских рынках, поэтому здесь логистические риски ограничены благодаря собственным портам компании на Дальнем Востоке. Любопытно, что драйвером роста называлась господдержка экономики Китая для реализации крупных проектов с привлечением огромных средств для восстановления спроса на сталь после локдаунов и на фоне кризиса в секторе недвижимости. Эти меры могут обеспечить повышение спроса на уголь со стороны производителей стали, поддержать бизнес «Мечела» и позволить компании оптимально управлять своим долгом. Укрепление рубля по-прежнему оказывает давление на рентабельность экспортёра и было названо единственным риском, который, по-видимому, и сработал — вчера бумаги компании торговались по цене 102,6 рубля.
Рекомендация по «Распадской тоже была «покупать» с вдвое меньшей целевой ценой в 330 рублей за бумагу. Тут ставка делалась на внутренние цены на уголь, которые оставались довольно высокими вместе с низкими логистическими рисками. При этом отмечалось, что сокращение производства стали на местном рынке может подтолкнуть компанию к увеличению экспорта угля, до 93% которого направлялось в Азию в I полугодии 2022 года. Драйверами роста назывались господдержка производителей стали, которые бы в свою очередь обеспечили рост продаж угля «Распадской», а также планы компании по увеличению угледобычи на треть к 2030 году и расширение присутствия на мировом рынке. Основными рисками назывались укрепление рубля, а также уменьшение объёмов выпуска стали в нашей стране и мире. Закономерно, что днём ранее стоимость акций этой угольной компании не превышала 239 рублей.
В I полугодии 2022 года на предприятиях компании добыли 10,1 млн тонн рядового угля, год назад этот показатель составил 11,6 млн тонн. Кроме того, снизилось производство угольного концентрата с 7,2 до 6,5 млн тонн
Полны оптимизма аналитики были и в отношении бумаг «Полюса», которые было рекомендовано «покупать». Почти втрое была сокращена целевая цена — до 8200 рублей за ценную бумагу золотодобывающей компании — из-за ожиданий укрепления национальной валюты с одновременным удешевлением золота. Небольшие опасения авторы обзора связывали и с задержкой реализации мегапроекта компании «Сухой Лог», с запуском которого среднегодовой объём добычи золота у «Полюса» увеличился бы на 2,3 млн унций с текущих 2,7 млн унций. Основной помехой рентабельности компании назывался сильный рубль, который, видимо, уже давит на котировки. Вчера средняя цена её бумаг составляла 6354 рубля.
А вот в отношении «Полиметалла» аналитики почти угадали, рекомендовав «держать» при сниженной всего на 8% целевой цене в 330 рублей. У компании отмечалась высокая себестоимость, делающая российский бизнес убыточным в условиях сильного рубля. Но и выделение казахстанского бизнеса, по мнению экспертов, вряд ли принесло бы дополнительную прибыль, учитывая высокую оценку материнской компании. К драйверам роста были отнесены новые проекты для оптимизации и увеличения производственных мощностей по добыче драгоценных металлов («Амурский ГМК-2», «Прогноз», «Кутын», «Ведуга» и другие), благодаря которым ожидается рост производства металлов к 2024–2025 годам, а также прогнозируемое возобновление дивидендных выплат. К рискам наряду с укреплением рубля были отнесены новые карантинные ограничения в Китае, которые способны создать логистические проблемы и лишить «Полиметалл» части торговых возможностей. Тем не менее пока акции компании чувствуют себя уверенно и вчера торговались по цене 304 рубля.
С меньшим оптимизмом аналитики отнеслись к перспективам «Алросы», порекомендовав «продавать» и снизив целевую цену на 28% до 44 рублей за акцию. Причиной для пересмотра было названо снижение прозрачности при неясном дисконте продаваемых алмазов. Кроме того, общее состояние алмазного рынка было охарактеризовано как неоднозначное в условиях слабого спроса и снижения цен. Драйвером роста была названа господдержка в виде закупки в Гохран алмазного сырья компании, а среди основных рисков упоминались укрепление рубля, дальнейшее увеличение дисконта по её алмазам и новые санкции, затрудняющие реализацию продукции. Но рынок смотрит на бизнес компании более оптимистично — вчера её акции торговались по 65,8 рубля.
В июне менеджмент "Алросы" подтвердил свой первоначальный прогноз по добыче алмазов в 2022 году в объёме 34–35 млн карат. В последующие годы компания рассчитывала выйти на плато 35–36 млн карат
Резюмируя, можно отметить, что события последнего месяца подтвердили прогнозы «БКС Мир инвестиций» в отношении «Русала», НЛМК и «Полиметалла», несколько превзошли их ожидания бумаги «Северстали», ММК и «Алросы», но сильно разочаровали акции «Норникеля», «Мечела», «Распадской» и «Полюса». Тем не менее это пока никак не обесценивает долгосрочных прогнозов экспертов, точность которых, по-видимому, мы сможем удостоверить уже в следующем году.
Тем более что в обзоре «БКС Мир инвестиций» выражалось мнение, что несмотря на ожидаемое ослабление рубля инфляция в стране замедлится до докризисного уровня в связи с падением спроса: 11,7% она может составить уже к декабрю 2022 года, 6,4% — через год, а к концу 2024 года и вовсе выйти на целевой уровень 4%. Однако общий тренд на замедление инфляции в 2022 году может быть прерван девятипроцентной индексацией коммунальных услуг, которая была перенесена на декабрь 2022 года с июля 2023 года.
Эти временные шоки, по словам экспертов, могут заставить регулятора стать более осторожным или даже взять паузу в смягчении монетарных условий до 2023 года. Тем не менее аналитики прогнозируют, что на фоне слабой структуры потребления ЦБ РФ продолжит снижение процентной ставки, которая к концу 2023 года составит 6,5% и достигнет нейтрального уровня в 5–6% в 2024 году. От этого будет зависеть и положение дел на бирже. Но это всё в долгосрочной перспективе, а сначала нужно прожить этот год и подвести его итоги. А осталось немного — проживём, подведём. Зима близко…
Дмитрий Смирнов
